财讯：权益资产价值上升 保险资金逆势配置

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从年资产收益率来看，利率债信用债房地产兑美元0%大宗商品港股a股。 大类资产整体表现较年逆转，呈现全面防御态势。

年保险资金占股票和证券投资基金配置的比例提高了。 从年前11个月的规模增长率来看，股票和证券投资类资产比年初增长8.34%，超过保险资金运用结余7.44%的整体增长水平，反映出保险资金在权益市场大幅下跌时进行了加息加仓操作。 其中去年6月和7月最为突出。

展望2019年，大类资产配置可以遵循超配债券与黄金、标准权益、低配大宗商品与房地产的逻辑展开。 2019年债券收益明显高于资本资产，但后者的相对配置价值上升。

□吴秋君

年，由于外贸摩擦加重内部经济下行压力，市场避险情绪上升，国内大类资产防御特征明显，风险资产表现与年完全相反。 虽然年受到金融杠杆作用的影响，但风险资产全面战胜了避险资产。 年，市场避险情绪急剧变化，权益资产出现单边下行趋势。 从年风险收益特征来看，利率债、信用债、房地产和货币表现出低波动、高收益的特征。 a股和港股表现出高波动但低收益的特点是所有大类资产中最差的品种。

展望2019年，大类资产难以展现单边行情，但结构性机会依然存在。 大规模资产配置可以遵循超配债券和黄金、标准权益、低配大宗商品和房地产的逻辑展开。 2019年债券收益明显高于资本资产，但后者的相对配置价值上升。

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(1)大分类资产类别选择

综合考虑国内投资者可投资的资产类别，本文选择货币、a股、债券、另类投资和港股作为资产配置对象。 比较各资产，选择代表性指数，部分资产选择辅助性指数，进行较为全面的考察。

(2)从资产收益率来看，利率债务最优；

从年资产收益率来看，利率债信用债房地产兑美元0%大宗商品港股a股。 大类资产整体表现较年逆转，呈现全面防御态势。 风险资产全面下跌，a股和港股下跌。 其中，中证全指下跌29.94%，恒生指数下跌14.76%，南华综合指数下跌5.83%。 全年最差的利率债是年收益率最高的，信用债紧随其后，是房地产、黄金等抗通胀品种。

除此之外，我们还以年和之前的5年(从年到年)的年复合增长率( cagr )为对象。 其中，年利率债、信用债和黄金收益率高于5年cagr，a股、港股和大宗商品收益率低于5年cagr。

从主要类别的资产表现来看，a股全年基本呈现单边下跌态势，市场跌幅仅次于2008年。 其中，中证全指下跌29.94%，上证综指下跌24.56%，深证成指下跌34.42%。 大盘股和中小盘股都恢复了去年的所有利润。 其中，上证50下跌19.83%，沪深300下跌25.31%，中小盘指下跌35.31%，创业板指下跌28.65%。

在债券中，收益率会大幅下降。 其中，10年期国债收益率从年初的3.9%降至年末的3.2%水平，跌幅约为70bp。 10年期国家债务收益率从年初的4.9%左右降至年末的3.64%，跌幅超过120bp。

从债券类别来看，利率债务优于信用债务。 其中，中债金融债务总财富指数上涨10.30%，中债信用债务总财富指数上涨7.43%。 从期限结构来看，长债优于短债，中债长期债券全价上涨12.37%，中债短期债券全价上涨4.90%。 在不同等级债券的收益率中，年信用风险频繁出现，因此高等级债券的收益率高于中低等级债券的收益率。

在其他资产方面，由于国内经济增长受到压力、原油价格剧烈波动等方面的影响，大宗商品价格全年下跌，表现空前。 房地产表现依然稳健，体现了分散风险的作用。 全年100个城市房价指数上涨5.09%，不同城市间涨幅继续分化，二三线城市涨幅超过一线城市。 具体来说，一线城市上涨0.41%，二线城市上涨7.08%，三线城市上涨8.71%。 以美元计价的黄金全年下跌0.9%，但由于人民币贬值，国内黄金价格全年上涨4.25%，表现仅次于债券和房地产。

(3)从资产波动率来看，股票债务波动率有所提高

从年资产波动率看，a股港股大宗商品黄金利率债务信用债房地产货币。 随着不明确程度的增加，大类资产中，股债资产波动率均较年提高，替代资产中的房地产、黄金、大宗商品波动率下降。

结合前5年的平均波动率来看，全年除港股资产波动率超过平均水平外，大类资产整体波动率均低于5年平均水平。 其中，尤以房地产价格波动率下降幅度最明显，在抑制房价急剧增长的总基调下，近两年房地产价格波动率明显下降。

(4)从资产的风险收益特性来看，避险资产的特征明显

从风险收益特征来看，年避险资产的特征确实显现出来，利率债、信用债不动产和货币，呈现出低波动、高收益的特征。 黄金波动率适中，整体战胜通胀水平。 大宗商品波动率适中，但整体呈现负收益。 a股和港股表现出高波动，但低收益的特点是年所有大类资产中最差的品种。

结合夏普比率总结年资产风险收益特点:信用债房地产利率债黄金大宗商品港股a股。 在计算夏普的比率时，使用货币的收益率作为无风险利率，按照从高到低的顺序计算了风险资产的夏普比率。 信用债( 5.07 )、不动产( 4.54 )、利率债( 3.80 )、黄金( 0.08 )、大宗商品(-0.86 )、港股(-0.93 )、a股

(5)从大分类资产关联系数来看，低关联性组合分散风险

从年到年大类资产的收益率相关系数来看，利率债与信用债的相关系数达到0.91，两者的风险收益特性相差不大。 a股和港股收益率的相关系数为0.59，表明两地市场有一定的联动性。 除此之外，我国大类资产之间没有明显的关联性，可以用这种低关联性来构建大类资产投资组合。

如果不考虑投资比例限制，全年起点将货币、a股、利率债、信用债、房地产、黄金、大宗商品、港股等大型资产等权重分散化配置，该投资组合年收益率为-2.46%，波动率为7.71%。 一直以来流传的60/40投资组合( 60%股和40%债券)，年收益率为-13.8%，波动率为13.5%，远远不如等权重的分散化配置组合。 由此可知，即使是年这一高度不明确风险较大的年，通过构建关联性较低的多个资产组合，也能够分散高度不明确的风险。 这表明资产配置是投资过程中最重要的一环也是决定投资组合相对业绩的首要因素

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资产配置由保险企业根据相关目标和约束，包括财务目标、投资目标、偿付能力目标、风险容忍度、负债特征等，明确不同资本市场和不同类型资产之间的投资比例。 战术资产配置要根据定量和定性分析，明确不同类型资产之间的配置比例，以获得一定风险下的最大收益，或尽可能接近有效前沿的分散化投资组合，或承担一定收益最小的风险。

从保险资金年运用情况来看，非标准等其他投资配置占比下降，债券、银行存款、股票、证券投资基金配置占比提高。 其中，银行存款配置增长最为明显，其次是股票和证券投资基金。 第一个原因是，另一方面，非标准监管严格后，风险收益一致的非标准资产不足。 另一方面，近两年监管变得严格，原保监会134号文规定自年10月保单生效5年后返还一定保险费，停止快速返还型保险销售产品，万能保险从附加保险回归主保险，提高追加手续费，使保险企业长时间保障型产品销售， 由于保障型险种时限较长，保险费和价值的实现在时间上平衡，延长了负债的长期。 这是因为增加了保险资金对长期投资品种的诉求。

从各季度来看，保险资金相对于银行存款配置呈逐季度增加的趋势。 随着收益率的下降，下半年保险资金对债市的配置力度较上半年有所减弱，但股票和基金的配置比例整体稳定。 同时，权益市场下降明显，但配置市场价格总体稳定，因此保险资金在市场下行期间进行了加仓操作。 在其他资产投资方面，保险资金投资呈边际递减趋势，特别是资本管理新规出台后，以银行理财、信托、证券公司资本管理为中心的非标产品供给大幅下降，加之原有的非标到期和严格的股权投资，禁止多层嵌套和名股实债等因素的

从资产类别来看，年保险资金净增资政策性金融债务有所增加，但幅度远远不及国债净增资量。 公司债务和中期票据整体减持。 由于年股市估值偏低，保险机构作为长期投资者，股票投资余额增长率稳定。 从年前11个月的规模增长率来看，股票和证券投资类资产比年初增长8.34%，超过保险资金运用结余7.44%的整体增长水平，反映出保险资金在权益市场大幅下跌时进行了加息加仓操作。 另外，关于去年11个月前每月的股票资产增长率和沪深300指数的上升率，我认为如果差值大于0，就作为保险资金增资股票资产，如果差值小于0，就进行了减仓操作。 中表示，全年保险资金在股市大幅下跌期间加仓，其中6月和7月最为突出，11月出现了小幅减仓操作。

从保险企业的投资业绩来看，以a股市场主板上市的4家保险公司为例，前三个季度合计投资收益2690.5亿元，同比增长2.4%。 其中，中国人寿、中国平安( 601318 )、中国太保和青岛新闻网保险投资收益分别为838.7亿元、1187.3亿元、411.3亿元、253.2亿元，同比增长率分别为-15.5%、19.6%、9.9%、9.9%。

从保险企业的投资收益率来看，年保险资金收益率可能保持在4.5%以上。 其中，债券等固收类资产明显支撑着投资的整体业绩，但由于权益市场表现不尽如人意，总投资收益率可能会下降。

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展望2019年，外部环境多而杂乱，经济仍面临下行压力。 随着美国经济增长动能减弱，外需增长放缓的态势越来越明显。 预计今年下半年经济增长将保持企业稳定。

从诉求角度看，2019年投资增速稳定上升，费用基本稳定，出口增速预计将明显回调。 (一)投资增长率稳定上升。 从第一项来看，补贴短板政策的指导将会不断改善积极的财政政策、融资环境，基础设施投资将持续回暖态势。 先进制造业政策的支撑力度材料将继续加大，为制造业投资提供有力支撑的完整住房市场体系和住房保障体系有助于保持房地产投资的一定韧性。 预计2019年固定资产投资增长率将从年的6%左右进一步回升至6.5%左右。 (2)费用基本稳定。 另一方面，税费改革和专项扣除有助于改善居民的支配现金流量。 由于基数效应减弱，汽车销售对公司零额增长的牵引力减轻。 另一方面，房地产销售可能依然低迷，相关商品的销售仍然受到压力，油价回调将影响石油产品零售额的减速。 2019年公司零额增长率再次出现的年份明显下降的概率不大，预计年增长率将达到9%左右。 (3)出口增速明显回调。 2019年我国出口增速(以美元计价)或从年的10%以上降至5%左右。 预计进口仍将维持10%左右的增长速度，未来贸易差额将继续收窄。

从供给来源来看，随着需求增长放缓，生产总量的扩大速度也将下降。 然后，供给侧结构改革继续进行，领域层面的结构分化，“破旧新”的特征将持续显现。 中央经济工作会议提出“推进先进制造业和现代服务业的深度融合”，经济新动能不断增长。 预计2019年服务业增长速度将维持在7%-7.5%的区间，规模以上工业增加值增长率将略有下降至5.8%左右。

在通货膨胀方面，2019年上半年cpi将上升，年同期涨幅中枢将上升至2.5%左右。 PI下跌，涨幅中枢明显弱于年。

从逆周期控制的政策方面来看，2019年的财政政策将加大力度生效，支出侧的赤字率将上升，收入侧的结构性减税很可能会降低费用。 货币政策以广阔的信用为中心，继续加码，继续使用央行、全面降级、定向降级等工具，合理确保流动性。 的银行，包括信用、债券、股权融资支持政策在内的“三只箭”期待着继续发力的极限缓和。

基于以上分解，2019年我国经济内部结构将进一步优化。 政策的逆周期调节力度不断加大，进入下半年，随着政策效应逐渐显现，通胀水平下降，gdp实际增长率有望实现企业稳定回升。

从全年来看，大类资产难以呈现单边行情，但结构机会依然存在，可以遵循超配债券与黄金、标准权益、低配大宗商品与房地产的逻辑展开。 2019年债券收益明显高于资本资产，但后者的相对配置价值在上升。 对保险资金来说，可以提高协议存款和替代资产的配置力度，但要慎重应对资金的短期流动性压力，警惕黑天鹅和犀牛的冲击。

(作者事业单位是人保资产宏观与战术研究所)

年中国大规模资产计量指数

资料来源:人保资产宏观与战术研究所中国大类资产风险收益特征(年-年)

年年年

收益率

来源: wind，人保资产宏观与战术研究所年中国大类资产表现评述

来源:人保资产宏观战术研究所注:计算夏普比率时，使用货币收益率作为无风险利率。